Pasar modal syariah Indonesia telah mengalami perkembangan yang signifikan dalam beberapa dekade terakhir, seiring dengan meningkatnya kebutuhan masyarakat terhadap instrumen keuangan yang sesuai dengan prinsip-prinsip syariah. Perkembangan ini tercermin dari bertambahnya jumlah emiten syariah, meningkatnya nilai kapitalisasi pasar, serta semakin beragamnya sektor industri yang tercakup dalam indeks saham syariah, khususnya Jakarta Islamic Index 70 (JII70). Pasar modal syariah tidak hanya dipandang sebagai alternatif investasi yang etis, tetapi juga sebagai bagian integral dari sistem keuangan nasional yang berkontribusi terhadap pembiayaan sektor riil dan pertumbuhan ekonomi.
Meskipun memiliki karakteristik khusus berupa pembatasan aktivitas spekulatif, larangan riba, serta batasan leverage, pasar modal syariah tetap beroperasi dalam lingkungan keuangan yang saling terhubung secara global. Kondisi ini menyebabkan pasar modal syariah tidak sepenuhnya terlepas dari pengaruh dinamika makroekonomi, kebijakan moneter, serta guncangan eksternal seperti krisis keuangan global dan pandemi COVID-19. Dalam konteks tersebut, pemahaman mengenai keterkaitan antar sektor industri dan mekanisme transmisi risiko menjadi semakin penting, baik bagi investor maupun bagi pembuat kebijakan.
Sejumlah penelitian sebelumnya menunjukkan bahwa pada saat terjadi krisis, korelasi antar aset dan antar sektor cenderung meningkat secara signifikan. Peningkatan korelasi ini berdampak pada menurunnya efektivitas diversifikasi portofolio dan meningkatnya risiko sistemik. Namun demikian, sebagian besar studi empiris masih berfokus pada pasar saham konvensional di negara maju, sementara kajian mengenai pasar modal syariah, khususnya di negara berkembang seperti Indonesia, relatif terbatas. Padahal, perbedaan struktur, regulasi, dan prinsip dasar pasar syariah memungkinkan adanya pola interkorelasi dan spillover yang berbeda dibandingkan pasar konvensional.
Berdasarkan latar belakang tersebut, penelitian ini bertujuan untuk menganalisis interkorelasi sektoral dan efek spillover return saham dalam pasar modal syariah Indonesia. Fokus utama penelitian ini adalah untuk mengidentifikasi bagaimana guncangan pada satu sektor industri dapat ditransmisikan ke sektor lain, bagaimana intensitas dan arah transmisi risiko tersebut berubah dari waktu ke waktu, serta bagaimana peran masing-masing sektor dalam jaringan pasar, khususnya sebelum dan selama periode krisis pandemi COVID-19. Analisis ini diharapkan dapat memberikan gambaran yang lebih komprehensif mengenai struktur risiko dalam pasar modal syariah Indonesia.
Sampel dan Metode Penelitian
Penelitian ini menggunakan data return saham sektoral yang tergabung dalam Jakarta Islamic Index 70 (JII70). Saham-saham dalam indeks ini dikelompokkan ke dalam sembilan sektor industri utama yang merepresentasikan aktivitas ekonomi dalam pasar modal syariah Indonesia. Periode pengamatan mencakup beberapa tahun sebelum pandemi COVID-19 hingga periode selama pandemi, sehingga memungkinkan analisis perbandingan dinamika pasar dalam kondisi normal dan kondisi krisis. Data return saham diperoleh dari sumber data pasar yang kredibel dan telah melalui proses pembersihan data untuk memastikan konsistensi serta menghindari bias akibat data yang tidak lengkap.
Metodologi penelitian yang digunakan adalah Time-Varying Parameter Vector Autoregression (TVP-VAR) yang dikombinasikan dengan pendekatan pengukuran connectedness yang dikembangkan oleh Diebold dan Yılmaz. Pendekatan TVP-VAR dipilih karena kemampuannya dalam menangkap hubungan antar variabel yang bersifat dinamis dan berubah dari waktu ke waktu. Berbeda dengan model VAR konvensional yang mengasumsikan parameter tetap, TVP-VAR memungkinkan parameter model beradaptasi terhadap perubahan struktur pasar, sehingga sangat relevan dalam menganalisis periode dengan tingkat ketidakpastian tinggi.
Melalui dekomposisi forecast error variance, penelitian ini mengukur sejauh mana variasi return suatu sektor dipengaruhi oleh guncangan dari sektor lain. Hasil dekomposisi tersebut kemudian dirangkum dalam Total Connectedness Index (TCI) yang merepresentasikan tingkat keterkaitan total antar sektor dalam pasar. Selain itu, penelitian ini juga mengidentifikasi arah spillover dengan membedakan peran sektor sebagai pengirim risiko (risk transmitter) atau penerima risiko (risk receiver). Pendekatan ini memungkinkan pemetaan struktur jaringan risiko secara lebih rinci dan komprehensif.
Hasil Penelitian
Hasil penelitian menunjukkan bahwa tingkat interkorelasi sektoral dalam pasar modal syariah Indonesia bersifat dinamis dan sangat dipengaruhi oleh kondisi ekonomi makro. Pada periode sebelum pandemi COVID-19, nilai Total Connectedness Index relatif stabil dan berada pada tingkat moderat, yang menunjukkan bahwa keterkaitan antar sektor masih berada dalam batas yang wajar. Kondisi ini mencerminkan bahwa diversifikasi sektoral masih memberikan manfaat dalam mengurangi risiko portofolio pada periode tersebut.
Namun demikian, ketika memasuki periode pandemi COVID-19, terjadi peningkatan yang sangat signifikan pada nilai Total Connectedness Index. Lonjakan ini mengindikasikan bahwa guncangan sistemik yang bersifat global menyebabkan pergerakan return saham lintas sektor menjadi semakin sinkron. Dengan kata lain, risiko yang berasal dari satu sektor dengan cepat menyebar ke sektor lain, sehingga meningkatkan risiko sistemik dalam pasar modal syariah Indonesia. Fenomena ini menunjukkan bahwa dalam kondisi krisis, pasar modal syariah mengalami perilaku yang serupa dengan pasar modal konvensional.
Analisis arah spillover mengungkapkan bahwa tidak semua sektor memiliki peran yang sama dalam jaringan transmisi risiko. Sektor Consumer Cyclicals dan sektor Infrastruktur secara konsisten muncul sebagai pengirim risiko utama. Guncangan yang terjadi pada sektor-sektor ini terbukti memberikan kontribusi besar terhadap variasi return sektor lain. Peran dominan sektor Consumer Cyclicals mencerminkan sensitivitas sektor ini terhadap perubahan daya beli masyarakat, pembatasan mobilitas, dan perubahan pola konsumsi selama pandemi. Sementara itu, sektor Infrastruktur memiliki peran penting karena keterkaitannya dengan belanja pemerintah dan proyek-proyek strategis nasional.
Sebaliknya, sektor Properti dan Real Estate serta sektor Finansial cenderung berperan sebagai penerima risiko terbesar. Tingginya ketergantungan sektor Properti terhadap kondisi makroekonomi, suku bunga, dan ekspektasi jangka panjang membuat sektor ini sangat rentan terhadap guncangan eksternal. Sektor Finansial juga menunjukkan karakteristik sebagai penerima risiko karena berfungsi sebagai perantara keuangan yang menyalurkan dana ke berbagai sektor ekonomi.
Temuan ini juga menunjukkan adanya asimetri dalam transmisi risiko antar sektor. Intensitas dan arah spillover tidak bersifat konstan, melainkan berubah seiring dengan perkembangan kondisi ekonomi dan kebijakan. Pada periode krisis, peran sektor tertentu sebagai transmitter atau receiver menjadi semakin jelas, sementara pada periode normal peran tersebut cenderung lebih seimbang.
Implikasi Penelitian
Implikasi dari hasil penelitian ini sangat relevan bagi berbagai pemangku kepentingan. Bagi investor, peningkatan korelasi antar sektor selama periode krisis menunjukkan bahwa strategi diversifikasi sektoral dalam satu pasar menjadi kurang efektif. Oleh karena itu, investor syariah perlu mempertimbangkan strategi diversifikasi lintas pasar atau lintas kelas aset untuk mengurangi risiko portofolio. Selain itu, pemahaman mengenai sektor-sektor yang berperan sebagai pengirim dan penerima risiko dapat membantu investor dalam melakukan penyesuaian portofolio secara lebih tepat waktu.
Bagi manajer investasi syariah, temuan penelitian ini menekankan pentingnya memasukkan analisis keterkaitan sektoral yang bersifat dinamis dalam kerangka manajemen risiko. Penilaian risiko tidak cukup hanya didasarkan pada volatilitas individual suatu sektor, tetapi juga harus mempertimbangkan posisi sektor tersebut dalam jaringan transmisi risiko pasar. Informasi ini dapat digunakan untuk melakukan rebalancing portofolio dan mengantisipasi potensi guncangan sistemik.
Dari perspektif regulator dan pembuat kebijakan, identifikasi sektor-sektor yang berperan sebagai transmitter risiko memberikan dasar yang kuat untuk perumusan kebijakan stabilisasi pasar. Pengawasan yang lebih intensif terhadap sektor-sektor kunci dapat membantu mencegah penyebaran risiko yang berlebihan dan menjaga stabilitas sistem keuangan. Selain itu, kebijakan stimulus ekonomi dapat dirancang secara lebih efektif dengan mempertimbangkan dampak rambatan antar sektor dalam pasar modal syariah.
Secara akademik, penelitian ini memberikan kontribusi penting terhadap literatur pasar modal syariah dengan menyediakan bukti empiris mengenai dinamika interkorelasi sektoral dan spillover return saham di negara berkembang. Penggunaan pendekatan TVP-VAR dan analisis connectedness membuka peluang bagi penelitian lanjutan untuk mengeksplorasi dinamika pasar syariah dalam konteks yang lebih luas, baik lintas negara, lintas sektor, maupun lintas instrumen keuangan. Penelitian selanjutnya dapat memperpanjang periode observasi, menambahkan variabel makroekonomi, atau mengombinasikan pendekatan ini dengan metode analisis berbasis kecerdasan buatan.
Secara keseluruhan, penelitian ini menegaskan bahwa pasar modal syariah Indonesia memiliki tingkat keterkaitan sektoral yang tinggi dan bersifat dinamis, terutama dalam menghadapi guncangan sistemik seperti pandemi COVID-19. Pemahaman yang mendalam mengenai pola interkorelasi dan spillover antar sektor menjadi kunci dalam mendukung pengambilan keputusan investasi yang lebih baik, perumusan kebijakan yang responsif, serta pengembangan pasar modal syariah yang lebih stabil, efisien, dan berkelanjutan.
Penulis: Bayu Arie Fianto, Ph.D.
Informasi detail dari riset ini dapat dilihat pada tulisan kami di:
https://doi.org/10.1177/21582440251393367
Fianto, B. A., Sari, P. J., Gan, C., Shah, S. A. A., Setianingsih, H. E., & Rahmadany, Z. A. (2026). Intersectoral correlations and spillover effects in Indonesia’s sharia-compliant capital market: A TVP-VAR analysis during pre-pandemic and pandemic phases. SAGE Open, 16(1), 1-18. https://doi.org/10.1177/21582440251393367 .
